Методология оценки криптовалют остается большой загадкой для традиционных инвесторов, которые только недавно начали обращать внимание на этот новый класс активов.
В этой статье я опишу подход, который используем мы сами (инвестиционная компания Hash CIB), и который, по нашему мнению, является важным шагом в развитии методологии оценки криптоактивов.
Методы оценки, как обычно, отстают от развития рынка. Фондовые рынки существуют уже в течение четырехсот лет, а Нью-Йоркской фондовой бирже к тому моменту, как методология дисконтированного денежного потока (DCF) стала доминирующим направлением в оценке капитала, исполнилось уже 130 лет.
Неудивительно, что никто еще толком не знает, как оценивать криптоактивы, которые появились всего 10 лет назад.
Несмотря на усилия нескольких исследователей-энтузиастов, основного метода оценки криптоактивов пока еще не существует.
В этой статье я опишу подход, который используем мы сами (инвестиционная компания Hash CIB), и который, по нашему мнению, является важным шагом в развитии методологии оценки криптоактивов.
Мы предполагаем, что читатели знакомы с такой относительной метрикой, как отношение стоимости сети к объему транзакций (NVT), популяризированной Вилли Ву и доработанное Дмитрием Каличкиным, а также с методом расчета абсолютной стоимости, основанном на уравнении денежного обмена (из количественной теории денег), предложенным Крисом Берниске и Бреттом Уинтоном.
Во-первых, мы считаем, что на нынешнем уровне развития публичных блокчейнов использовать для оценки стоимости сетей NVT нельзя, поскольку это отношение является функцией только одной конкретной переменной – оборачиваемости.
В качестве доказательства этого тезиса мы выведем простую формулу.
Во-вторых, мы представляем собственную методологию оценки, основанную на уравнении обмена.
Наша модель, в отличие от моделей Берниске и Уинтона, учитывает все периоды развития блокчейна начиная с сегодняшнего дня и до бесконечности.
Мы также сравним результаты, полученные с помощью нашего подхода, с результатами, полученными по методам Берниске и Multicoin Capital с использованием базовой модели оценки токенов INET.
Начнем с NVT
NVT – это соотношение между рыночной капитализацией сети и ежедневным объемом транзакций.
Если применять обозначения из уравнения обмена, то стоимость сети (NV) идентична M (размеру базы активов).
Другими словами, по определению NVT = M/Tежедн, где T обозначает совокупный объем транзакций в блокчейне.
Теперь вспомним, что правая часть уравнения обмена – P*Q – также по определению представляет собой объем транзакций на блокчейне, т.е. M*V = P*Q = Tгодовой, где P обозначена цена товара или услуги, предоставляемой блокчейном, а Q означает количество таких ресурсов.
Следовательно, M/Tгодовой = 1/V, где V – это годовая оборачиваемость актива.
Значения ежедневного объема транзакций – и, как следствие, коэффициента NVT – очень волатильны.
Чтобы смягчить волатильность NVT, Дмитрий Каличкин предложил использовать скользящие средние показатели объема транзакций.
Однако для сглаживания NVT можно также использовать скользящий конечный годовой объем транзакций в качестве знаменателя в коэффициенте.
Мы называем его NVTгодовой. В этом случае NVTгодовой = M/Tгодовой, и мы получаем очень простую формулу:
NVTгодовой = 1/V
Независимо от того, какие объемы транзакций мы рассматриваем – ежедневные, ежегодные, скользящие или любые другие средние значения – обратная связь между NVT и V будет сохраняться: NVT = Const/V. Следовательно, коэффициент NVT в блокчейне является функцией только одной переменной – оборачиваемости его собственных коинов.
Это подводит нас к некоторым очень важным выводам.
Учитывая, что у разных коинов, вероятно, будет разная оборачиваемость (например, вследствие разных вариантов их использования), мы не можем использовать коэффициенты NVT для сравнения этих коинов.
Более того, мы не можем использовать коэффициенты NVT для сравнения одного и того же коина на разных этапах развития его блокчейна, поскольку его оборачиваемость может меняться со временем.
Похоже, что NVT подходит только для полноценно сформировавшихся блокчейнов с довольно стабильной оборачиваемостью коинов.
Метод NVT может использоваться только для оценки текущих внутренних значений активных блокчейнов – так же, как коэффициент P/E (цена/прибыль) может использоваться только для оценки рентабельных проектов.
Мы представляем концепцию отношения стоимости сети к будущим транзакциям (Network Value to Future Transactions, NVFT) – потенциально более точный метод оценки криптовалют.
В сфере традиционных финансов больше значения придается коэффициентам цена/будущая прибыль, чем коэффициентам цена/прибыль в прошлом.
По тем же причинам имеет смысл использовать NVFT для оценки криптоактивов. Однако при использовании NVFT появляются еще несколько неизвестных величин.
Криптовалютный рынок должен стать достаточно развитым, чтобы аналитики, которые изучают блокчейны, смогли оценить их будущие объемы транзакций и прийти к некоему консенсусному прогнозу.
Поэтому пока что мы оставим концепцию NVFT на уровне идеи.
Тем не менее, используя уравнение NVT/оборачиваемость, мы можем добиться более точных прогнозов касательно коэффициентов NVT.
И хотя без значений оборачиваемости получить точные значения коэффициентов мы по-прежнему не можем, делать предположения на базе ощутимых показателей оборачиваемости проще, чем оперировать абстрактными значениями коэффициента NVT.
В случае с утилитарными токенами должна наблюдаться высокая оборачиваемость, и поэтому их коэффициент NVT должен быть низким.
Если токен меняет владельцев каждый день, то его годовая оборачиваемость равна 365, а коэффициент NVT равен единице.
Подход Hash CIB к оценке криптоактивов
А теперь давайте перейдем к тому, ради чего писалась эта статья – к абсолютным методам оценки.
Больше всего нас беспокоит тот факт, что модели Берниске и Уинтона реально рассматривают только один произвольно выбранный будущий период времени.
Модель предсказывает CUV (текущую полезную ценность) блокчейна за все прошлые годы до момента, когда сеть достигает функциональной зрелости, т.е. занимает предполагаемую долю рынка.
Затем в этой модели вычитается показатель CUV только за один произвольно выбранный год, т.е. все промежуточные и последующие CUV фактически игнорируются, что делает неактуальными все сложные вычисления, используемые для их получения.
В этом случае, например, сеть с изначально быстрым темпом распространения будет иметь такую же стоимость, что и сеть с изначально медленным темпом распространения – если обе имеют равный CUV в том конкретном году, который был выбран для дисконтирования.
Эта модель также предполагает постоянную величину оборачиваемости коинов, что вряд ли может происходить в реальности. Впрочем, мы не считаем это серьезным недостатком, учитывая, что подход рассматривает только один будущий период, и оборачиваемость играет роль только в этот конкретный период. Это также наводит на мысль о том, имеет ли смысл моделировать динамическую оборачиваемость, если все периоды, кроме одного, игнорируются, как, например, в дополнении к исходной модели, опубликованной Алексом Эвансом.
В целом, для того чтобы метод оценки был более надежным, мы должны учитывать все периоды существования блокчейна.
Однако с нашей точки зрения просто многократно дублировать вычисления, суммируя все дисконтированные промежуточные периоды, было бы в корне неправильно.
Мы видели, что этот метод используется Multicoin Capital для оценки протокола 0x, но считаем, что стоимость, которая была получена на основе их модели, необоснованно завышена.
Мы представляем наш собственный метод оценки стоимости криптоактивов, являющийся модификацией модели Берниске/Уинтона.
Он учитывает все этапы развития блокчейна и предполагает динамическое изменение оборачиваемости коинов, решая таким образом вышеперечисленные проблемы.
Мы не станем называть цифру, полученную на базе этого метода, «целевой» или «точной», учитывая, что модель применима только к коинам с определенным показателем полезности и к развивающимся блокчейнам.
Мы назовем эту цифру Rational Network Value (RNV) – рациональной стоимостью сети.
Мы считаем, что рациональная полезная ценность сети – это не просто дисконтированная будущая CUV для того или иного года, но сумма дисконтированных CUV для всех прогнозируемых лет.
Мы считаем, что рациональную полезную ценность блокчейна лучше моделировать с учетом текущей полезной ценности и дисконтированных показателей дополнительной текущей полезной ценности (ACUV) для каждого будущего года до бесконечности. ACUVt через год t равен разнице между CUVt через год t и CUVt-₁ в году t-1.
ACUVt = CUVt — CUVt—₁
Чтобы учитывать бесконечный период, мы вычисляем терминальную (или остаточную) стоимость (TV) для ACUV в период функциональной зрелости сети.
Такой подход подобен методу, который используется для оценки банков, где традиционный метод дисконтированного денежного потока не подходит.
Стоимость финансового учреждения рассчитывается как сумма его текущего акционерного капитала и текущей стоимости будущего избыточного дохода на акцию (доходы сверх тех, что уже заложены в стоимость акций).
Всего несколько лет назад этот способ расчета считался инновационным, но к сегодняшнему дню он стал доминирующим.
Сходства и различия нашего подхода легче объяснить на простом примере. Возьмем сеть, которая достигает функциональной зрелости через пять лет и впоследствии растет с годовой скоростью g в течение бесконечного периода времени.
CUVt – это полезная ценность сети в конце года t. Дополнительная полезная ценность ACUVt за период t равна CUVt — CUVt-₁.
TV на конец года пять равна ACUV₆ / (r-g). Это классическая формула получения терминальной стоимости, где r – ставка дисконтирования.
Мы можем упростить формулу для расчета TV. Если ACUV₆ = CUV₆- CUV₅ и CUV₆ = CUV₅ * (1 + g), то мы приходим к формуле ACUV₆ = CUV₅ * g и TV = CUV₅ * g / (r-g).
В этом примере RNV рассчитывается следующим образом:
На приведенных ниже диаграммах показано, какие CUV рассматриваются в каждой из моделей:
Для дальнейшего сопоставления мы взяли модель токенов INET Берниске и рассчитали цены, полученные по каждому из этих трех методов оценки.
Мы не меняли никаких допущений, поэтому метод Берниске дает тот же результат в 0,26 $.
Затем мы использовали метод Multicoin Capital и суммировали дисконтированные CUV для всех периодов в модели Берниске, получив в итоге 3,02 $.
Разница в результатах применения этих подходов оказалась практически 12-кратной!
Используя наш подход, мы получили цену 1,08 $ за токен INET – тоже более чем в четыре раза выше стоимости, полученной Берниске.
Однако в этом примере для всех трех моделей мы использовали постоянную оборачиваемость.
Применив в нашей модели динамическую оборачиваемость, мы бы получили 0,39 $.
Вероятнее всего, оборачиваемость криптоактива будет возрастать с ростом объема транзакций и приближением функциональной зрелости блокчейна.
Джон Пфеффер резонно утверждает, что утилитарный блокчейн в равновесии будет иметь очень высокую оборачиваемость, а его коэффициент PQ будет равен стоимости вычислительных ресурсов, необходимых для работы сети.
Даже если пользователь постоянно хранит какую-то часть утилитарных токенов – например, для стейкинга в PoS-протоколах – остальные будут часто менять хозяев, что приведет к увеличению общей оборачиваемости.
В своей модели оценки криптоактивов мы применяем динамическую и растущую оборачиваемость.
Причины этому очевидны: только инвесторы, а не конечные пользователи, покупают токены во время ICO и на последующем вторичном рынке, и только инвесторы хранят токены, пока блокчейн находится в стадии разработки.
Мы считаем, что, даже если речь идет о торгуемых токенах, средний срок их хранения составляет месяцы, а не дни.
Таким образом, на начальных этапах проекта скорость оборачиваемости относительно низкая.
Если проект успешный и сеть уже работает, в игру вступают конечные пользователи, а токены начинают использоваться по своему основному значению.
В результате конечные пользователи постепенно приходят на смену инвесторам в качестве держателей токенов, и их оборачиваемость растет.
В нашей модели мы исходим из предположения, что оборачиваемость криптоактива увеличивается по мере роста использования блокчейна в соответствии с логистической S-образной кривой.
Можно варьировать крутизну S-кривой в зависимости от предположений касательно будущего успеха блокчейна, но, как правило, оборачиваемость и степень распространения имеют сходную S-кривую.
Если мы проделаем те же расчеты, используя те же три метода применительно к модели INET и исходя из предположения о том, что оборачиваемость возросла с 20 в 2018 году (как первоначально предполагалось в модели INET) до 365 (токены меняют хозяев каждый день) в 2028 году, то получим такие итоговые цены: модель Берниске – 0,014 $; Модель Multicoin Capital – 0,79 $; Модель Hash CIB – 0,39 $.
Источник: Coin Post
Самые актуальные новости - в 
